（原标题：AI 猛投、关税搅局，亚马逊重进 “下蹲期”？）

5 月 2 日早好意思股盘后，$亚马逊.US 公布了 2024 年 1 季度财报，当季事迹中规中矩，一样属于在过于保守预期下，反而显得可以的推崇。但事迹主要雷在公司对下季度的利润带领偏低，暗指利润率将环比着落。具体来看：

1、AWS 莫得提速，利润则大超预期：本季 AWS 的营收同比增速为 16.9%，比拟上季放缓约整整 2pct，也比卖方预期的 17.3% 要低，并不如昨天的 Azure 有超预期强劲的推崇。

不外事迹前，阛阓对 AWS 的预期并不高。横向对比 3 大云诡计巨头，除了 Azure 外，GCP 和 AWS 的增速齐呈放缓趋势的。且即即是 Azure，加快加多的主要原因亦然 AI 业务的孝敬，传统非 AI 业务的孝敬增速一样是稍许放缓的。从这个角度，企业在传统非 AI 需求上的开销确乎是有走弱的迹象的。因此 AWS 平平的推崇也可以说是预期之内。

阐述一些调研，AWS 似乎在赢得高性能 GPU 以及新数据中心/算力的供给上，比拟 Azure 有更判辨的瓶颈，因此抛弃了 AI 需求的开释（而传统需求又不好），这约略是 AWS 增长未能提速的原因之一。

2、固然增长平平，但AWS 本季利润大超预期，试验盘算推算利润率为 39.5%，不仅莫得下滑，反而比拟上季度和阛阓对本季的预期，永诀逾越 2.6pct 和 4pct。由于本年 1 月公司运行将工作器折客岁限由 6 年缩窄到 5 年，以及高 Capex 带来的徐徐增长的折旧，阛阓预期的是 AWS 的利润率是会下滑的。

试验情况下，本季折旧占总营收的比重也确乎环比擢升了 0.9pct 到 9.2%，连累确乎加大了。但 AWS 的利润率却是判辨走高，需要关怀处罚层讲明是何原因，有莫得一次性利好成分的影响。

3、 北好意思和国外地区零卖共同走弱：泛零卖板块本季度的营收 1264 亿，同比增速为 6.9%，较上季度放慢了 2.2pct。不外其中有汇率顶风影响，试验推崇是比阛阓愈加保守的预期要好些。

分地区看，不受汇率影响的北好意思零卖增速是从 9.5% 着落到了 7.6%，北好意思地区的消耗确乎是在走弱的。国外地区零卖业务的时势增速一样是跳水了 3pct 到 4.9%，但若剔除汇率顶风，国外地区试验同比增速为 8%，仅放慢了约 1pct，与北好意思地区的增速接近。

由此可见，北好意思和亚马逊主要盘算推算的欧洲等国外地区的增长确乎齐是呈现走弱迹象，完全推崇判辨算不上好，但也并莫得被关税和宏不雅成分 “吓坏” 的卖方预期的那么低。

4、 1P&3P 零卖走差，告白和订阅则愈加矍铄：泛零卖业务分板块来看，1P 自营零卖和 3P 商家工作，在恒定汇率下本季齐增速环比放慢了 2pct，永诀为 6% 和 7%。

两者增速双双放慢到仅中个位数%，可见消耗确乎偏弱。而两者间增速差仅剩 1pct，也体现出 3P 业务的变现率不再判辨走高，适合公司先前浮现 25 年将不再加多对 3P 商家收费的欢跃。

比拟之下，订阅工作收入体现了其模式天生的踏实性，本季同比增长 9.6% 和上季度基本握平。若剔除汇率影响，增速试验加多了 1pct。而告白收入的增长也比预期强劲，试验增长 17.7%，环比仅稍许放慢 0.3pct，也高于阛阓预期的 16.2%。

雷同 Netflix 和 Google & Meta 的情况，订阅业务在宏不雅变差早期有更高的笃定性和抗周期智力；而阛阓内几大告白巨头在一季度的增长大量，齐具备异常韧性。

5、盈利上，本季公司合座实现盘算推算利润 184 亿好意思元，稍高于卖方预期的$175 亿，和先前带领上限的$180 亿。固然有宏不雅走弱和计策大幅变化的影响，本季利润推崇不差。

不外分板块看，主要先前提到的AWS 业务盘算推算利润率让东说念主不测的判辨走高，比预期多孝敬了$10 亿利润。

零卖业务上，北好意思地区的利润试验是超预期走低的。本季盘算推算利润率仅为 6.3%，环比松开了整整 1.7pct，低于阛阓预期的 6.5%。联接近期公司在链接加大次日/当日达等践约财富的干预，握续了近两年的零卖业务利润率快速擢升的周期可能确乎（阶段性）收尾了。

不外，国外地区的盘算推算利润率本季为 3%，环比握平并未着落，也高于阛阓预期的 2.8%。比拟于限制效应和利润率开释已走到中下半场的熟习北好意思地区，国外地区可能因尚在效果擢升和利润改善的早期阶段，即便有短期的扰动，其始终利润改善的趋势还有可不雅空间。

6、本季度亚马逊的 Capex 依旧高达$260 亿，固然同微软一样较去年 4Q 略有着落，（可能主如果季节性波动），但依旧高于卖方预期的$251 亿，仍在异常高的干预限制上。一样给上游半导体和中卑劣的 AI 需求吃了一个释怀丸。

7、关于下季度的事迹带领，公司预期营收区间 1590~1640 亿，中值与阛阓预期一致，隐含同比增长 9.1%。议论到公司预期下季度真实不再有汇率顶风影响，增速较本季略降不到 0.9pct。议论到关税的影响将在 2 季度徐徐裸露，这个营收带领还算可以。

利润层面，带领下季度盘算推算利润为 130~175 亿，带领上限略低于阛阓预期的 177 亿。即便咱们按带领上限看，隐含下季的盘算推算利润率为 10.8%，低于本季的 11.8%。隐含着下季度利润率会判辨松开。具体是由于本季超预期的 AWS 利润率会回落，如故零卖业务的利润率会链接着落，关怀处罚层讲明。

海豚投研不雅点：

轮廓来看，亚马逊本季的事迹推崇大体算中规中规。增长端，泛零卖板块大量增速判辨下滑（订阅和告白虽比较矍铄，但亦然增速放缓较少），AWS 的增长一样并没惊喜，莫得再提速的迹象。利润端，虽由于让东说念主不测的 AWS 利润率大涨，公司合座利润稍好于预期和先前带领，但零卖业务上中枢的北好意思地区利润率确乎判辨下滑且幅度比预期更高。呈现出由利润开释周期，重回干预周期的迹象。

可以说，本次事迹并莫得若干内容性的亮点，主要亦然由于阛阓预期因宏不雅和关税影响的打压，事迹前预期过于偏向保守，显得本季试验推崇莫得担忧的那么差。

预测后续，公司带领下季度的收入增长并未较本季有若干放缓，这在关税连累运行开释的前提下，倒是比海豚投研预期的要强劲。但利润率松开的带领，又是一个坏音问，暗意着零卖或者 AWS 两个业务的利润率齐要走向松开。

细分业务上，阛阓当今对 AWS 的预期可以说是偏悲不雅的。不少卖方的预期是 25 年一整年内 AWS 的收入增长齐不会出现提速的趋势。其中缘由，可能一方面是传统非 AI 需求预测并不好，而 AWS 的 AI 算力供给瓶颈又比较大。

然则和 Azure 面对的问题一样，跟着公司不停加大 Capex，阛阓会一直质疑新增的干预何时能带来新增的增长？AWS 若果真迟迟弗成呈现 “增长再提速” 这一关键信号，判辨是不可领受的。

泛零卖则是愈加直领受关税和宏不雅消耗成分影响的业务，尽管近期来看试验推崇并莫得担忧的那么差，场外配资但也确乎呈现了全面走弱的迹象。且唯干系税和败落的风险得不到根人道的摈弃。即便当期推崇可以，阛阓齐可以质疑之后会不会变差，因此需要严慎不雅察。

而近期亚马逊又似乎念念再度加大践约干预，重回膨胀周期虽是始终利好，短期也无疑会对零卖业务的盈利产生压力。

因此关于亚马逊，近期事迹莫得显耀亮点，受关税和宏不雅成分影响相对较大，海豚投研合计亚马逊又要进去短期干预产出的错配期，天然始终竞争壁垒不变，仍然是好公司。

而公司当期市值对应 25 年税后盘算推算利润的 PE 估值接近 29x，对应当下利润率下行周期，虽比拟历史水平不算贵，但完全角度判辨也未低廉的估值。

详备点评如下：

一、AWS：增长没亮点，利润预念念外的强劲

本季 AWS 的营收同比增速为 16.9%，比拟上季放缓约整整 2pct，也比卖方预期的 17.3% 要低。可见 AWS 的增长仍很不尽东说念见解，尔后续 AWS 后续势必会面对和 Azure 一样的问题—公司干预了天量的 Capex，但何时能见到 AWS 的增长提速？

微软昨天的财报中已已毕了这一进犯信号，但从近期推崇和阛阓的预期来看，阛阓对 AWS 能在本年下半年实现再提速的预期并不高。

不外，从 3 大云诡计 Hyperscale 的增速来看，除了 Azure 外，GCP 和 AWS 的增速齐是成判辨放缓趋势的。即即是 Azure，其加快加多的主要原因亦然 AI 孝敬增速走高 3pct，传统非 AI 业务的孝敬增速也一样是稍许放缓的。从这个角度看，3 大云诡计商共同呈现的趋势是—企业在传统非 AI 需求上的开销确乎是在走弱的。

而阐述一些券商的调研，AWS 在赢得高性能 GPU 以及新数据中心/算力的供给上，比拟 Azure 有更判辨的瓶颈，因此 AI 需求的开释会受供给抛弃。这亦然阛阓面前大量预期 AWS 下半年很难提速的原因之一。

但利润方面 AWS 本次则大超预期。本季的盘算推算利润率为 39.5%，不仅莫得下滑，反而比拟上季度和阛阓对本季的预期，永诀逾越 2.6pct 和 4pct。

由于公司晓示本年 1 月运行将工作器折客岁限由 6 年缩窄到 5 年，且高 Capex 带来的折旧将徐徐增长，知识下（亦然阛阓的预期）本季度 AWS 的利润率应当是会着落的，但试验利润率却所在相暗地判辨提速，需要关怀处罚层讲明是何原因，有莫得一次性利好成分的影响。

二、消耗确乎走弱，订阅和告白一样比预期的矍铄

泛零卖板块本季度的营收 1264 亿，同比增速为 6.9%，较上季度放慢了整整 2.2pct，不外其中有汇率顶风影响，且试验推崇好于阛阓预期。分地区看，不受汇率影响的北好意思零卖增速是从 9.5% 着落到了 7.6%，体现出北好意思地区的消耗确乎是在走弱的。

国外地区零卖业务的时势增速则更是跳水了 3pct到 4.9%，但仍好于阛阓预期的仅 3.5%。而若剔除汇率顶风，国外地区试验同比增速为 8%，仅放慢了约 1pct，与北好意思地区的增速接近。

因此合座来看，北好意思和亚马逊主要盘算推算的欧洲等国外地区的增长确乎呈现判辨的走弱迹象，推崇并不算好。但并莫得被关税和宏不雅成分 “吓坏” 的卖方预期的那么低。

各细分业务具体来看： 自营零卖业务同比增长 5%，恒定汇率下增长 6% 放慢 2pct， 3P 商家工作收入在恒定汇率一样环比放慢 2pct 到 7%。

1P 零卖和 3P 业务同幅度放慢到仅中个位数% 增长。且两者间增速差仅剩 1pct，体现出3P 业务的变现率不再走高，适合公司先前浮现25 年将不再加多对 3P 商家收费的欢跃。

订阅工作收入体现了其模式天生的踏实性，尽管零卖业务判辨放慢，本季同比增长 9.6% 和上季度基本握平。若剔除汇率影响，增速试验加多了 1pct。这和 Netflix 等当今被视为防护股的逻辑相似。

本季告白收入的增长也比预期强劲，本季试验增长 17.7%，环比仅稍许放慢 0.3pct，也判辨高于阛阓预期的 16.2%。由于上述 1P 和 3P 零卖收入的增长呈放缓趋势，宏不雅和计策影响也偏负面，事迹前阛阓对亚马逊的告白收入的预期亦然偏保守的。

但试验推崇来看，和 Google 与 Meta 的情况雷同，阛阓这几大告白巨头至少在一季度的增长并不差，异常具备韧性。天然后续 2 季度能否链接保握如故需要不雅察的。

三、北好意思零卖利润率定期下滑，全靠 AWS 救场

合座营收上，由于泛零卖业务增长合座放缓，AWS 也莫得亮眼的增长。公司本季合座收入 1557 亿，同比增长 8.6%，稍好于预期的 8.3%。不好也不坏的推崇。

利润上，本季公司合座实现盘算推算利润 184 亿好意思元，稍高于卖方预期的$175 亿，和先前带领上限的$180 亿。在阛阓担忧可能由于消耗走弱、干预加大等成分影响下，利润可能向下超预期的情况下，试验推崇可以说是可以的。

不外分板块看，主如果前文说起的AWS 云业务盘算推算利润率超预期走高，试验利润比预期多出$10 亿的孝敬。

零卖业务上，北好意思地区的盘算推算利润率仅为 6.3%，环比松开了整整 1.7pct，低于阛阓预期的 6.5%。固然阛阓早已预期了利润率会缩窄，试验情况如故更差些。联接近期公司在链接加大次日/当日达等践约财富的干预，握续了近两年的零卖业务利润率快速擢升的周期可能确乎收尾了。

比拟之下，国外地区的盘算推算利润率本季为 3%，环比握平并未着落，也高于阛阓预期的 2.8%。由此可见，比拟于限制效应和利润率开释已走到中下半场的熟习北好意思地区，国外地区可能因尚在效果擢升和利润改善的早期阶段，即便有短期的扰动，其始终利润改善的趋势还有可不雅空间。

因此预测后续，跟着关税冲击的影响在 2Q 负责体现，零卖业务后续中短期的利润率确乎可能会链继承窄，需要关怀这次利润率超预期走高的 AWS 业务能否保握，守旧起集团合座利润率不下滑。

四、部分用度运行膨胀，Capex 和折旧齐链接高增

老本和用度的角度：1）本季的毛利率为 50.6%，同比膨胀 1.3pct，也高于预期的 50.2%。联接本季的摊销折旧试验同比显耀增长了 22%，占总收入的比重已达 9.2%（环比走高 0.9pct），对毛利的连累是加多了的。因此，本次毛利率超预期，与 AWS 利润大超预期背后应当有共同的诱因。

2）用度角度可以看到， 本季度践约用度率比重已止跌反而同比扩大了 0.2pct，体现出零卖业务践约端可能依然从开释利润转向了再度干预。另外，研发和内容用度的比重也膨胀了 0.5pct，体现出在 AWS 和订阅业务视听媒体制作上的干预加多。

而营销和处罚用度率则仍是同比松开的，体现出在不算好的宏不雅环境下，公司依旧在起劲控费对冲对盈利的影响。

另外，本季度亚马逊的 Capex 依旧高达$260 亿（这里是公司现款流量表中裸露的口径，和电话会中口径有一些破绽，但大体交流）。固然同微软一样较去年 4Q 略有着落，（可能主如果季节性波动），但依旧高于卖方预期的$251 亿，无疑仍在相配高的干预限制上。一样给上游半导体，和中卑劣的 AI 需求给了一个释怀丸。

<正文完>

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